(供销者/作者(报告中信建投证券、王明澜) )。

1皮革公司转型为农牧企业，聚焦生猪养殖领域1.1资产重组实现转型，大力发展生猪养殖业务收购巨星有限公司，皮革公司成功转型为生猪养殖企业。 乐山农牧股份有限公司(巨星农牧)前身为四川振静股份有限公司)，振静股份有限公司成立于2013年，主要从事中高档天然皮革的开发、制造、销售，产品广泛用于中高档家具、汽车座椅及内饰和鞋面等的制造。 2017年12月，振静股份在上海证券交易所上市。 2020年7月，振静股份通过发行股票购买资产的方式收购了巨星农牧有限公司100%的股权。 (以股票发行方式17.025亿元，以现金方式1.175亿元，总对价18.200亿元) )。 主营业务为皮革增加畜禽养殖和饲料业务，后更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，证券简称变更为“乐山巨星农牧股份有限公司”资产重组后，公司大力发展养殖板块，生猪养殖业务快速突破，2021年公司生猪出货量为87 同比增长176.51%，生猪养殖收入17.92亿元，同比增长63.35%，目前已发展成为西南地区全产业链的生猪养殖龙头企业。 巨星有限的深耕生猪养殖行业十几年，已经具有一定的规模和行业影响力。 收购方巨星农牧有限公司前身成立于1995年，初期业务以饲料为主，2005年产业链向生猪养殖领域拓展，2007年进入规模化养殖阶段，2018年与PIC深度合作，引进曾祖父一代原种猪近1000头。 巨星有限深耕行业十多年来，覆盖生猪养殖全产业链，是西南地区集生猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营重点龙头企业之一，荣获“中国畜牧业行业百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号，拥有国家生猪核心育种场，同时是中国畜牧业协会副会长单位

1.2股权结构稳定、激励机制有效的公司股权结构稳定，实际管理生猪养殖产业背景较深。 根据公司2022年半年度报告，贺正刚通过四川和邦投资集团有限公司间接持有25.36%的股份，且直接持有4.19%的股份，合计持有29.55%的股份，是公司的实际控制人。 四川巨星企业集团有限公司持有24.40%的股份，是公司的第二大股东。 实控人贺正是现任公司董事长，在生猪养殖行业工作20多年，有丰富的产业背景经验。 两大股东签署协议为上市公司稳定发展保驾护航。 2020年7月，为保证重组后上市公司快速稳定发展，巨星农牧与前两大股东——巨星集团、和邦集团签署《业绩承诺补偿协议》。 巨星集团承诺巨星农牧2020-2022年净利润(扣除非归母净利润和政府补助之和)总额不低于5.77亿元，邦集团承诺巨星农牧2020-2022年净利润分别不低于5.77亿元，业绩目标无法实现的， 对未达到约定净利润数的部分，巨星集团和波音集团应当分别按85%和15%的比例对巨星农牧承担补偿责任，并在巨星集团和波音集团之间承担连带补偿责任。 良好的激励机制能有效调动核心管理团队的积极性，实际业绩远远超过设定目标。 为了增强公司管理团队的稳定性和工作积极性，顺利有效地实现绩效目标，《业绩承诺补偿协议》在巨星农牧2020-2022年实现净利润累计超过7.8亿元的，奖励超额净利润的30%用于上市公司经营管理该激励紧密结合管理团队核心利益，充分调动人员积极性，2020年和2021年公司净利润分别达到5.89亿元和4.05亿元，远远超过设定的业绩目标。

1.3养殖、皮革业务双轮驱动资产重组后，生猪养殖取代皮革成为公司核心业务，2022H1收入增长超过70%。 资产重组未完成前，上市公司主营业务为皮革产销，2019年皮革行业收入达到98.49%。 2020年7月收购巨星有限公司后，上市公司主营业务由皮革转为养殖，养殖行业收入比例和重要程度逐年提高。 公司2022年年报显示，生猪养殖业务是最主要的收入来源，占比达71.19%，其次是饲料业务，营收比为15.01%，商品鸡养殖业务营收比为3.45%，养殖行业合计贡献89.65%，但皮革业务收入比重以下

养殖业务主要包括生猪和商品鸡，其中生猪养殖是经营重点。 公司养殖业务包括生猪(商品猪、仔猪和种猪)和商品鸡(黄羽鸡)养殖，采取紧密型“公司农户”一体化自主养殖的生产模式。 商品猪的主要销售渠道是生猪经纪人和屠宰加工企业，生猪经纪人长期活跃在屠宰加工企业和生猪养殖企业之间，具有丰富的运输经验、市场供求信息和一定的客户资源，在生猪销售链上、下游之间起到纽带作用； 生猪、仔猪种植主要向养殖客户销售； 黄羽鸡主要卖给鸡经销商，通过个人中间商分销到最终消费市场。 2021年生猪出货量87.1万头，其中种猪、仔猪和商品猪分别为6.84/19.17/61.09万头，销售收入分别为3.70/1.56/12.66亿元； 2021年黄羽鸡出货量482.74万只，销售收入1.67亿元。 饲料业务分为猪饲料、禽饲料和水产饲料，其中猪料产量最多。 公司饲料产品主要包括猪饲料、禽饲料和水产饲料，在猪饲料产品方面，从乳猪材料、保育材料、育肥、母猪材料、公猪材料等各个环节覆盖生猪饲养产品。 公司饲料生产基地分布在四川、重庆和云南，生产的饲料优先供应公司各养殖基地，其余部分实行销售与直销相结合对外销售。 2021年饲料产量50.02万吨，其中猪料产量40.06万吨饲料收入5.19亿元，其中猪料收入2.35亿元，其他饲料收入2.84亿元。 皮革业务拥有汽车革、鞋革、家具革三条产品线，产品矩阵完善。 皮革业务的核心产品是牛皮，柔性化的生产方式能够满足客户多样化、个性化的需求，因此广泛应用于儿童座椅与装修、中高档家具、鞋面、箱包、家居装饰等方面。 公司主要通过境外子公司直接从当地屠宰场、牧场购买原皮，经过盐渍化加工后，再运往国内生产加工，下游客户主要是各市场知名企业。 公司采用按单生产的生产模式，根据客户订单安排生产计划，销售模式主要为直销。 2021年公司皮革销售额4477.75万平方英尺，销售额4.95亿元。

1.4业绩保持高速增长，盈利能力居行业前列2020-2021年公司业绩快速增长，2022H1净利润受行业周期影响回落。 2017-2019年上市公司营收和归母净利润逐年下降2020年资产重组后，公司业绩突飞猛进，当年营收和归母净利润分别同比增长159.05%/223.14%； 2021年生猪产业周期下行阶段依然保持高速增长态势，营收和归母净利润均实现翻倍增长，2017-2021年营收和归母净利润CAGR为46.08%/42.96%。 2022H1公司营收同比增长，归母净利润受猪价低迷和饲料价格高企影响大幅回落，2022Q2猪价景气带动公司生猪养殖扭亏为盈，2022H2公司业绩有望大幅改善。 毛利率和纯金利比较平稳，盈利能力优于行业平均水平。 2017-2019年公司毛利率基本持平，处于16%-19%区间，2020年猪价大幅上涨毛利率上升至30.65%，2021年猪价下跌毛利率降至18.99%，2022H1猪价低迷2017-2021年净利润基本稳定在7%-10%的水平，2022H1降至-17.29%，处于行业中等区间。 总体来看，公司盈利能力优于行业平均水平。

库存周转率和应收账款周转率近年来逐年提高，资产运营能力稳步上升。 2021年至2021年公司库存周转率呈现先小幅下降后大幅上升的趋势，2021年达到2.24，总体库存运行效率保持平稳、平稳发展。 2017年至2019年公司应收账款周转率逐年下降，2020年大幅回升，2021年上升至19.82。 这表明公司资金占用情况和流动性明显改善，对下游客户的控制权加强，运营能力稳步提升。 2020-2021年ROE逐步改善，2022H1大幅下跌，整体优于行业比较公司。 2017年至2019年公司ROE持续下跌，2020年净销售额利率和资产周转率改善使ROE回升，2021年财务杠杆和资产周转率提高使ROE进一步上升至8.73%。 由于2022年上半年净销售额利率下降为负，ROE也大幅下跌至-8.17%。 与同行业其他公司相比，公司ROE位居前列，净资产收益水平相对较优。

2生猪养殖行业：竞争格局持续优化，新一轮上升周期开启2.1行业发展。 从高速增长阶段进入高质量发展阶段的生猪养殖系统按世代繁殖关系可分为曾祖代种猪、祖代种猪、父母代种猪和商品代肉猪。 其中，曾祖父种猪和祖种猪为单品种选育的纯种猪； 双亲二元种猪是两个不同品种的纯种猪杂交的种猪，主要用于三元猪的繁殖； 商品代三元猪是二元种猪与其他品种种猪杂交的猪，肥育后用于加工、食用。 生猪养殖分为两个主要环节，分别是种猪养殖和商品猪育肥养殖。 种猪养殖主要包括引进、扩大原种猪，纯种母猪与公猪杂交生产双亲代种猪或二元种猪。 目前，生产曾祖父代猪的原种猪场主要集中在欧美国家，国内主要引进长白、约克、杜洛克、皮特兰等品种。 这些品种猪是杂交获得的三元或四元杂种猪，因其瘦肉率高、生长速度快、饲料转化率高等优点成为商品猪养殖的主流，也是目前世界杂交模式采用最多的杂交组合。

我国生猪养殖行业大致经历了五个阶段：第一阶段( 1978-1996年) :聚焦产能提升，保障猪肉产品充足供应时机。 改革开放初期，中国生猪生产能力处于较低水平，1978年生猪存栏30129万头，出厂栏16109.5万头，猪肉产量不足1千万吨。 这一时期猪肉产品供需矛盾比较尖锐，猪肉产品主要靠票定量供应，快速提高生猪生产能力成为这一时期生猪养殖业的主要发展目标。 该国出台了一系列生猪养殖业扶持政策，一方面开放生猪畜牧市场，广泛调动社会生猪养殖积极性，一方面为生猪生产提供财政支持，推动生猪养殖业专业化、市场化发展。 1992年实行市场经济后，价格信号开始发挥重要作用，为生猪养殖业的发展提供了良好的市场条件。 1996年底生猪存栏36284万头，出栏41225万头，猪肉产量3158万吨，分别比1978年上升20.43%/155.91%/300.25%，达到完全逆转猪肉产品供应的第二阶段( 199999年) 随着整个畜牧业的快速发展，畜产品出现结构性过剩问题。 1998年公布的《关于加快畜牧业发展的意见》，不再把“实现行业快速发展”作为生猪养殖业的目标，而是转向“加快养殖方式，加强良种繁育、饲料生产和疫病防控体系建设，提高经济效益和畜产品质量安全水平”。 随着农业行业标准专业制度的修订，最高兽医官制的落地，生猪生产标准化、专业化水平大幅提高。 此阶段猪产能增速明显放缓，2006年猪肉产量4650万吨，生猪出栏61207万头，年末存栏达41850万头，1997-2006年CAGR分别为2.9%/3.1%/0.5% 聚焦提升第三阶段( 2007-2012年)规模，稳定猪价波动时期。 受2006年底暴发的高致病性蓝耳病影响，生猪养殖业受灾严重，出栏双层下架，生猪价格快速上涨，最高涨幅超过100%。 为应对生猪生产大幅波动，国家先后出台了《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》、《关于加快推进畜禽标准化规模养殖的意见》、《关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知》等多项文件，将提高生猪养殖规模化率作为稳定生猪生产、保障猪肉产品充足供应的重点，首次实现标准化规模养殖场建设在相关支持政策推动下，生猪养殖规模化快速增长，2012年户数超过5万头的规模场187户，比2007年上升274%。 第四阶段( 2013-2018年) :聚焦粪便污染处理，推进绿色养殖时期。 畜禽养殖业的快速发展也带来了许多环境问题。 例如粪污和氨氮排放量大，环境污染影响了农业的可持续发展。 2012年《全国畜禽养殖污染防治“十二 五”规划》明确提出了畜禽养殖污染物排放的减排目标，之后的《畜禽规模养殖污染防治条例》、《关于加快推进 畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》、《畜禽养殖禁养区划定技术指南》等对粪便污染处理等行为制定了更加严格的规范和要求。 在环境保护压力下，生猪养殖业向东北等土地资源丰富、粪便污染防治能力较强的地区转移，从而形成了南生猪北养殖、西进的空间分异特征。 第五阶段(截至2019年) :聚焦转型升级，实现高质量发展时期。 2018年8月非洲猪瘟疫情，生猪生产能力断崖下跌。 2019年猪肉产量下降到4255万吨，生猪出栏和存栏也减少到54419/31041万头，分别同比下降21.25%/21.57%/27.50%，同时生猪价格直线上涨。 对此，国务院先后出台《关于稳定生猪生产促进转型升级的意 见》、《关于促进畜牧业高质量发展的意见》，建议通过建立现代养殖体系、动物防疫体系、现代加工流通体系，实现生猪养殖高效、绿色、稳定高质量发展。 2021年生猪产业明显回升，猪肉产量提高到5296万吨，生猪存栏和生猪存栏也恢复到67128/44922万头，同比增长28.75%/27.37%/10.51%，生产能力水平基本回升到猪瘟之前。

2.2行业结构：集中度较低，未来我国生猪养殖行业以长期散养为主，行业集中度和规模化程度相对较低。 2021年前10头大型生猪养殖上市公司共出栏9444.3万头，仅占全国生猪总出栏量的14.07%，其中牧原股份、正邦科技和温氏股份2021年分别出栏4026.3万头、1492.7万头和1321.7万头占2.22%、1.1的中国畜牧兽医年鉴数据显示，2020年生猪年出栏规模50头以下养殖场数量超过93%，年出栏规模5万头以上养殖场数量仅为0.0027%，行业规模化水平较低。 10年来，生猪养殖行业规模化程度逐年上升，特别是近两年非传染性疾病加速散户退出，行业集中度快速上升。 2010年规模不足50头的养殖场数量达到95.71%，规模在5000头以上的养殖场仅为0.016%。 2010-2020年行业集中度有提高的趋势。 另一方面，养殖业者必须按照环境保护政策要求建设粪便污染资源化利用设施设备等，部分小型养殖业者迫于环境保护压力纷纷退出； 而小农户在技术和设备等方面存在劣势，生产效率远远低于规模化养殖企业，小农户被迫退出，或与大型养殖集团合作，或成立专业养殖合作社等，积极寻求转型升级。 特别是2018年非洲猪瘟加速了散户退出进程，行业进一步向头部集中。 2020年50头以下规模养殖场减少到1949万户，减少到93.8%，同时5000头以上规模养殖场上升到0.052%。

未来生猪养殖行业集中度将继续保持加速上升的发展趋势，行业龙头企业有广阔的增长空间。 在成本方面，大型养殖场可以通过集中采购或自建饲料厂降低饲料成本，充分享受规模经济带来的成本优势；在效率方面，规模化养殖场注重科学养殖，猪场设备、管理、兽医医疗服务先进，母猪产仔率和仔猪成活率高此外，大型规模化养殖企业在质量管理、资金实力和疫情防控方面具有较大优势，能够保障畜禽产品的食品安全质量。 因此，规模化养殖是畜牧产业发展的必然选择，如USDA数据显示，美国2010年1000头以上猪场出栏率将达到94%，未来我国规模化水平将加速提高，中小规模企业退出的市场空间将由大型规模化企业填补2.3行业周期再生：由供给侧主导，经过四轮沉浮市场供求关系决定猪价，供需错配形成猪周期。 由于我国猪肉的需求侧基本稳定，供给侧的变化决定着猪价波动，并呈现出明显的周期性特征。 猪有一定的自然生长周期，这决定了供求在时间上是不匹配的。 此外，我国生猪养殖行业比较分散，在一定程度上扩大了价格波动性。 一个完整的生猪周期，大体上是生猪价格上涨带来经济复苏，高收益驱动存栏，生猪存栏增加导致生猪价格逐渐充足，供过于求导致生猪价格下跌，养殖亏损使存栏减少，存栏下降导致存栏供应由稳转为短缺，价格由降此外，政策、疫情、天气等外部因素也会影响市场需求和供给，导致价格波动。

猪的生长繁殖周期决定了完整的猪周期约为3-4年。 一般来说，母猪出生后留做后备母猪，繁殖母猪并最终生产商品猪需要约18个月，其中，繁殖母猪到生产猪的时间约为10个月，再加上猪价上涨会刺激辅猪吗从2006年至今，中国一共经历了四次猪周期。 第一次为2006-2010年( 46个月)，上升周期为2006年7月至2008年3月( 21个月)，下降周期为2008年4月至2010年4月( 25个月) )。 此次周期的导火索是2006年夏季暴发的猪蓝耳病疫情，由于疫情蔓延，2007年全国可繁母猪存栏量同比减少约6%，生猪供应短缺导致生猪价格快速上涨，2008年3月达到最高点17.45元/千克，比2006年7月下降11.06倍猪价上涨带来的高利润和政府补贴刺激生猪产能快速恢复，2009年生猪可繁殖栏同比增长3%，猪价开始进入下行通道。 2009年发生的受体激动剂和注水猪肉等食品安全事件损害了消费者信心，需求减弱加速猪价下跌，2010年4月跌至低点9.48元/公斤。 第二周： 2010-2014年( 48个月)，上升周期为2010年5月至2011年9月) 17个月)，下降周期为2011年10月至2014年4月) 31个月)。 本轮周期主要由内部供求结构变化驱动，外部因素影响不大。 2010年6月猪价处于谷底，养殖户持续亏损，大量淘汰母猪。 2010年8月能繁殖的母猪存栏只有4580万头。 2010年4-6月政府开始多次收储，由于生猪供应短缺，生猪价格持续上涨，2011年9月达到峰值19.92元/kg，比2010年5月涨幅接近100%。 生猪价格暴涨可繁殖母猪存栏持续上涨，猪价再次进入下行通道，2013年4月回落至12.07元/kg，2013年5月政府再次开始收储提振市场信心，加上年末消费旺季，猪价迎来短期反弹，2014年第三轮： 2014-2018年( 49个月)，上升周期为2014年5月至2016年5月) 25个月)，下降周期为2016年6月至2018年5月) 24个月)。 本轮周期来源于国家生猪养殖相关环境保护政策的出台。 从2014年开始我国开始实施严格的环境保护禁止规定，着力提高生猪养殖业规模化程度，在环境保护压力下，大量养殖户逐渐退出市场，生猪产能持续下降导致生猪价格上涨，2015年暴发的猪丹毒疫情导致供应下降，生猪价格上涨受国家环境保护政策影响，这一周期猪价上涨没有提振补栏积极性，可以增加母猪存栏且持续回落，但全行业养殖效率随着规模化程度的提高而上升，存栏和猪肉产量不降反升，猪价在2016年年中开始回落。 第四轮： 2018-2022年( 46个月)上升周期为2018年6月至2020年8月( 27个月) )； 下降周期为2020年9月至2022年3月( 19个月)。 本轮猪周期起源于非洲猪瘟疫情，呈现涨幅大、速度快等特点，被誉为“超级猪周期”。 2018年8月我国首次非洲猪瘟疫情，仅一个月就迅速蔓延全国，存栏存栏降幅持续扩大，2019年10月降至1913万头，为2009年以来历史最低点，生猪供应严重短缺，2019年11月2020年新型冠状病毒大爆发导致屠宰企业停工、物流受阻，加上需求减弱，推动猪价上涨震荡，2021年国内疫情基本得到控制，屠宰企业恢复生产，高养殖利润刺激产能快速恢复，猪价快速回落，一直在低位运行。

2.4前景展望：市场供需格局逆转，经济上升周期前期可繁殖母猪存栏下降，年内猪肉供应紧张。 2021年6月生猪养殖利润由正转负，行业产能下降，生猪存栏量持续下降，至2022年5月猪价回升带动养猪存栏，生猪存栏量逐步增加。 由于前期可繁殖母猪存栏下降，下半年国内生猪供应持续紧张。 第四季度猪肉需求比较旺盛。 受饮食习惯和节日消费的影响，猪的消费呈现出明显的季节性规律。 春节前消费者生产年货，南方地区腌制腊肉香肠，北方地区灌肠等行为大量储备猪肉，屠宰企业也提前备货，预计猪肉需求将持续回升。 目前，生猪市场复苏信号已经确立，猪价有望维持高位震荡。 2022年4月生猪市场供应趋紧，生猪价格开始新一轮经济上涨周期，截至2022年10月11日，生猪均价上涨至26.45元/公斤。 展望后市，生猪供应将继续回落，但猪肉需求回升迹象明显，供不应求的局面短期内不会逆转，猪价有望维持高位震荡。

3竞争逻辑：成本效益优势显著，养殖利润行业引领3.1一体化全产业链发展模式，有效控制养殖饲料成本饲料是公司生猪养殖业务成本的最主要组成部分。 公司2021年报显示，生猪养殖成本合计13.23亿元，其中饲料和原料成本为主要组成部分，金额达8.67亿元，比例为65.64%； 其次是委托养殖费用，占养殖成本的比重为12.65%； 药品和疫苗也是重要支出，成本为6.45%； 另外还有资产折旧、员工报酬、评估增值折旧，成本分别为4.53%、1.71%、0.77%。 公司不断完善养殖产业链布局，特别是在饲料领域不断深入。 1995年巨星从有限时期开始开展饲料业务，在多年饲料行业专业经验积累的基础上，通过不断扩大标准化养殖基地规模，借助强大的科技研发实力和完善的营销网络，有效发挥了养殖业务与饲料业务的协同效应。 另一方面，营养技术研发中心根据养殖过程中原料供应情况和全过程协同精准营养理念及时调整配方，达到养殖场增产增效的目的。 另一方面，饲料厂在不断调整饲料配方的过程中，获得了更优的饲料配方，将优质产品推向市场。 公司不断改善养殖产业链建设和饲料领域深度布局，并致力于深度控制生猪养殖的各个环节，在食品安全、疫病防治、成本控制、规模化集约化等方面具备明显的竞争优势。 公司饲料供应能力强大，为生猪养殖业务发展提供坚实基础。 公司饲料产品有猪料、禽料、鱼料等种类丰富，其中猪饲料所占比例最高。 近几年，公司饲料产量迅速上升，2021年饲料产量50.02万吨，比上年增长72.19%。 这主要是因为产能利用率从30.48%提高到52.49%，2022年上半年饲料产量达到30.69万吨，产量进一步上升。 生产的饲料以保证内部供应为主，对外销售为辅，自用率超过一半，稳步上升，2021年自用率同比上升14.88pcts，2022年上半年对外销售量只有4.93万吨，其余大部分用于内部，自用率达到80% 目前公司在四川、重庆、云南等地设有多个饲料生产基地，饲料生产能力超过95万吨/年，强大的饲料供应能力基本能满足猪、仔猪、商品猪繁殖及生猪养殖的饲料需求。

公司全面控制生猪养殖饲料成本，2021年养殖饲料单位成本低于行业平均水平。 在饲料采购成本方面，公司实行以饲料原料价值采购和战略合作采购为主的创新采购方式，实行绩效管理，最大限度降低饲料原料采购成本； 在生产管理方面，公司通过成本提取、复制、推广、生产和防疫等成功实践，在生产经营管理中贯彻执行端到端流程管理方法，实现资源共享，减少资源浪费，从组织层面和执行层面提高成本控制能力。 公司年报显示，2021年巨星农牧猪养殖业务饲料单位成本995元/头，明显低于天邦股份和大北农，略高于牧原股份、傲农生物和天康生物，行业平均饲料成本约1034元/头，公司养殖饲料成本低于行业平均水平，公司3.2深度合作PIC、种猪基因生产性能优良的公司与PIC开展深度合作，多次引进高质量、高健康种猪种群进行祖祖辈辈和父母代扩大。 PIC是目前公司合作中最主要的种猪供应商，公司直接从PIC中国或通过进出口代理公司从PIC美国采购。 2017年9月25日，巨星与PIC中国签署《封闭扩繁总协议》。 合同初始期限为7.5年，初始期满后，合同自动续期24个月。 但是，除非任何一方在初始期限届满前24个月书面通知不继续，否则不得继续。 在协议有效期内，PIC中国将向公司提供曾祖父代的公猪以及曾祖父代和祖先代的母猪。 2018年公司从PIC中国采购大量种猪更换原种猪品种，截至2019年每年采购少量优质种猪保持公司种猪优良品质。 PIC专业改良种猪，繁殖的猪具有胴体瘦肉率高、身材矮小、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀等优良特性。 PIC(pigimprovementcompany )成立于1962年英国，是世界上最早从事生猪种植改良的公司之一，至今pic业务已遍布全球6大洲40多个国家，是世界上最大的生猪种植改良公司。 PIC猪是PIC种猪改良国际集团公司培育的五系配套猪，包括杜洛克、长白猪、大白猪、皮特兰和中国梅山猪五个品种的血统。

PIC种猪基因生产性能优良，远远领先于行业平均水平。 PIC官方发布的报告显示，2021年PIC客户场母猪产仔率均值为85.7%，领先行业平均水平13.1pcts； 每次产仔数/产仔数/断奶数分别为13.8/12.6/11.0，高于行业平均水平1.5/1.3/1.2； LSY和PSY分别为2.30/25.7，高于行业平均0.37/7.1，PIC母猪在所有繁殖性形式上均明显优于行业平均。 2021年PIC基因肥育猪平均热胴体重89.9kg，标定热胴体重计算平均6-7里脊肉厚度29.7mm，平均胴体重2.47； 背脂厚度随胴体重的增加而增加，对比不同胴体重的PIC基因和非PIC基因育肥猪背脂厚度，发现相同热胴体重下PIC后代背脂堆积少，背脂厚度更薄。 3.3Pipestone提供专业的管理服务，帮助提高生产效率Pipestone作为公司的长期合作伙伴，为公司提供专业的生猪养殖咨询管理服务。 2016年9月27日，巨星有限与Pipestone (派石)签署了《管理及技术服务合同》的长期稳定合作关系。 有效期为7年，在合同期内，Pipestone负责为公司提供多项生猪养殖咨询服务。 Pipestone是一家知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验，包括场地设计咨询方案、基因审核、推荐和监督、养殖人员技术支持和培训、兽医技术咨询服务等。 派石养殖系统成立于1998年，是世界一流的母猪管理公司，专注于生猪生产咨询管理和生物安全管理等领域，管理母猪28万多头，目前派石在中国服务管理的母猪数量超过8万头。 派石提供的服务具体为猪场设计与建设、母猪管理、育肥管理、生物安全培训、现场评估和运输风险评估等，旨在帮助客户优化养殖成本、增加养殖收益、降低农场发病率、推动农场可持续发展、传递现代化管理理念和技术派石管理的农场在生猪高出生率和生长年龄、健康和产量等方面表现出色，官方公布的数据显示，2015-2020年派石管理的中国农场平均PSY几乎在24以上，2020年将上升到27.5只，比行业平均高出10只

公司丰富的养殖管理经验在世界先进养猪服务管理技术的加持下，生产效率如虎添翼。 公司生产管理团队多年来在规模化猪场管理中探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，并在此基础上与世界知名养猪服务技术公司深入合作，从猪场的选择、设计、建设、设施设备配置、猪场生产操作流程等方面全面引入养殖理念和生产技术体系，实现现代化3.4生产成绩改善成效显著，毛利占顶级公司与PIC、Pipestone合作后，生产成绩大幅提高。 PIC为公司提供了优质的猪基因，Pipestone分享了优秀的管理经验和技术咨询，公司取得了非常优异的生产成绩。 2019年11月至2021年10月，公司在播种性能、分娩性能、断奶性能等方面大幅提高，各项生产指标均超过期初设定的目标。 (目标值略高于行业平均水平)。

公司致力于降本增效，生猪养殖成本居行业之首，龙头毛利独占鳌头。 一方面，公司通过一体化经营实现生猪、仔猪、商品猪的繁育，实现生猪养殖所需饲料的研发生产，生产饲料降低原材料成本，从繁育到猪苗自给； 另一方面，通过与PIC、Pipestone深入合作，提高养殖生产效率、生产指标，有效降低综合养殖成本。 公司公告显示，2021年公司完全养殖成本约16.9元/公斤，略高于牧原股份和神农集团，居行业第三，居第一梯队； 2022年上半年公司完全养殖成本16.8元/公斤，稳居行业前列，成本优势依然明显。 公司年报显示，2021年巨星农牧生猪养殖单位成本1518.38元/头，略低于牧原股份，远低于温氏股份和正邦科技等公司，猪头毛利达到539.2元/头，在上市生猪企业中排名第一。 这表明公司的成本控制能力和盈利能力出众，远远超过业内其他公司。

4增长逻辑：加快生猪养殖区块上升，带动公司活跃发展，集中精力发展4.1生猪养殖区块。 近年来，公司以生猪养殖业务为发展重点，持续拓展养殖生产能力，快速提高出栏量和市场占有率。 2018年公司生猪出栏量仅为23.99万头，占四川出栏量的0.36%，占全国出栏量的0.03%。 2019年受非洲猪瘟影响的公司生猪出货量减少，但市场份额同比上升。 2020年公司通过资产重组获得资金支持，生猪养殖业务快速突破，2021年上升到87.1万头，同比增长176.51%，生猪养殖收入也增长17.92亿元，增长63.35%。 2022H1公司生猪出栏68.12万头，占四川出栏2.17%，占全国出栏0.19%。

立足四川，面向全国，积极建设生猪养殖基地。 公司以四川省内市场为大本营，在成都、广元、泸州、宜宾、眉山、乐山、雅安、攀西等城市布局生猪养殖基地，同时陆续在贵州平塘、安徽阜阳等省外地区投资建设养殖基地，并积极拓展长江三角洲、珠三角等省外市场。 目前，公司以种猪育种繁育基地建设为重点，截至2022年6月，已建成标准化种猪场22个，并根据基地情况建设6个育肥场。 4.2充足的资金将推动公司稳步扩张，未来增长空间广阔稳健的财务结构和充裕的流动性将有助于公司顺利度过行业寒冬。 截至2022年6月底，公司流动比率和速动比率分别为1.52和0.82，短期偿债能力居行业前列的资产负债率为53.15%，与行业其他公司相比处于较低水平，财务结构稳健，长期偿债能力出色。 2022年4月，公司发行可转债募集10亿资金，其中2.39亿用于补充流动性，现有公司现金余额达11.76亿元，占总资产的16.78%，居行业第一，充足的资金使公司保持行业周期底部平稳

公司将利用充足的资金启动新一轮产能扩张，加强四川本土市场，加快全国化布局。 2020年9月，公司决定将首次公开发行股票募集的约1亿元资金变更为平塘县优质猪产业化建设项目。 这个项目在2021年12月达到了可以使用的状态。 公司还于2021年7月非公开发行股票募集4.08亿元资金启动了古蔺巨星皇华种猪场建设项目、古蔺巨星石宝种猪场项目和德昌巨星生猪繁育一体化项目，其中皇华种猪场项目于2021年12月达到预定可用状态，石宝种猪场由于德昌一体化项目是公司的重点工程，2022年4月公司又发放可转债补充项目建设资金，为项目顺利完成保驾护航。 此外，公司拟租赁土地自建养殖项目，开展了前期准备工作，但由于疫情和行业周期等因素暂时搁置，未来公司将根据市场行情和公司资金配置有序推进养殖项目的建设、运营。 公司规划的生猪养殖生产可覆盖西南(云川贵)、长三角(浙苏皖)、珠三角(粤桂)三大核心区域，全国化布局日益完善。 未来公司生猪养殖能力和出货量将保持高速增长态势，增长空间巨大。 2021年末公司能繁母猪存栏6.66万头，同比增长25.65%，2022年7月末公司能繁母猪存栏增加到8.8万头，种猪存栏能力达到14.78万头，生猪养殖能力近200万头。 随着巨星甲茶亲代种猪场和皇华种猪场等项目陆续投产，预计2022年底可繁母猪存栏量将达到11万头，年生猪存栏量(自养农户)将超过120万头。 到2023年德昌巨星生猪繁育一体化项目和其他自建项目建成投产，2023年底母猪存栏量将达到18万只以上，同时产能利用率也将稳步上升，届时生猪存栏量(自养农户)将超过260万只。 如果现有项目全部产后，公司生猪年出货量栏规模将超过500万头。

5利润预期生猪业务快速增长。 公司持续扩大生猪产能，生猪出货量保持高速增长，2022-2024年育肥猪出货量120/270/405万头，种猪出货量6.86/7.50/8.20万头，仔猪出货量18/16/15万头2022年下半年猪价启动上涨周期，肥育猪年销售均价为18.50元/kg，预计2023年价格将维持在18.30元/kg，2024年小幅回落至17.80元/kg。 2022年饲料价格高企，生猪生产业务毛利率预计为17.98%，2023年养殖规模扩大，规模效应突出，饲料价格叠加或下跌，毛利率上升至24.64%，2024年小幅回落至22.96%。 饲料业务发展顺利。 公司计划饲料生产以保证内部供应为主，对外销售为辅，故假设2022-2024年饲料销售量为12.0/13.5/14.5万吨。 2022年受原材料价格上涨影响，饲料价格上涨至4.60元/公斤，2023-2024年分别下跌至4.50/4.40元/公斤。 2022年饲料业务成本在边缘承压，毛利率降至4.35%，2023-2024年分别回升至11.11%/11.36%。 皮革业务稳步增长。 2022年的流行导致皮革需求反复下降，预计皮革销售额为3000万平方英尺，2022年至2022年需求回升，销售额上升到3800/4300万平方英尺。 2022-2024年皮革售价小幅上涨，分别为10.90/11.15/11.25元/平方英尺。 2022-2024年皮革业务毛利率分别为14.22%/17.49%/19.11%。 鸡的业务逐年改善。 公司对商品鸡采取稳健的发展战略，控制养殖规模，所以假设2022-2024年商品鸡出现280/290/300万只。 2022年黄羽鸡行业景气回升，公司商品鸡价格上涨至13.70元/公斤，2023-2024年下跌至13.60/13.40元/公斤。 公司致力于降低养殖成本，商品鸡业务毛利率逐年提高，预计2022-2024年分别为1.46%/2.21%/2.99%。 (本文仅供参考，不代表我们的投资建议。 关于使用方法，请参照原文的报告。 (精选报告来源)【未来智库】。